Nonzero Lab Research · 统计与样本 · 2026-09-14 · 约 7 分钟

接飞刀的基率：跌深的图后来回来了多少

英特尔用 26 年走回 2000 年的高点，2026 年 6 月创下历史新高。但 1926 至 2016 年的 25,967 只美股里，只有 42.6% 的终身收益跑赢一月期国债。看到一张跌深的图，先问基率，再问形态。

英特尔那张图上发生了什么？

先把新闻里的解释放到一边，只看价格。

2024 年 8 月 2 日，英特尔单日收跌 26.1%，从 29.05 美元跌到 21.48 美元。2025 年 4 月 8 日，它收在 18.13 美元，是那两年的最低收盘，较 2000 年的高点跌去 75.8%。¹ 同年 8 月 22 日，美国政府宣布以 89 亿美元认购 4.333 亿股英特尔普通股，每股 20.47 美元，相当于 9.9% 的股份；资金来自此前已批准但尚未支付的 57 亿美元 CHIPS 法案拨款，以及 Secure Enclave 项目的 32 亿美元。³

2026 年 4 月 24 日，英特尔单日上涨 23.6%，收在 82.54 美元——2001 年以来第一次收在 2000 年那个高点之上。两个月后的 6 月 22 日，收盘 140.94 美元，较 2025 年 4 月的低点上涨 677%。最近一个交易日（2026 年 9 月 11 日）收 102.94 美元，比 6 月的高点低 27%。¹

现在把这张图切在 2025 年 4 月 8 日，遮住右边。你看到的是：一条从历史高点跌去四分之三的线，刚刚经历过公司史上第二惨的单日暴跌，股息停发，公司在裁员。图上没有任何一根 K 线告诉你后面会有 677%。同样，把图切在 2026 年 6 月 22 日，图上也没有任何一根 K 线告诉你接下来三个月会回撤 27%。

这正是问题所在：这段行情之所以现在读起来像一个完整的故事，是因为我们站在故事结束的地方往回看。

跌深的图后来回来了多少？

要回答这个问题，得先离开个案，去看分布。

Bessembinder (2018) 统计了 1926 年 7 月到 2016 年 12 月之间在美国上市的 25,967 只普通股的终身买入持有收益，得到两条结论。第一，只有 42.6% 的个股，终身收益超过同期的一月期国债；也就是说超过一半的美股，持有到退市或到样本结束，还不如拿去买国债。第二，美股市场自 1926 年以来的全部净财富创造，来自表现最好的约 4% 的公司，其余所有个股加总起来的收益，大致只等于国债。²

这个数字要按它自己的口径读。它测的是个股从上市到退市（或到样本结束）的全程，不是「从某个回撤位置起算的回本概率」；它也没有区分「先涨后跌」和「一直没涨」。严格说，它不是「跌 76% 之后能回来的比例」这个问题的直接答案——那个数字需要另做统计，本文不提供。

但它足以说明分布的形状，而形状本身就是答案的一半：个股收益极度右偏，中位数个股远远跑不赢指数，几乎所有收益集中在极少数样本里。当一个分布长成这样，「这只会回来」的先验概率就不站在你这边。指数长期向上和个股长期向上，是两件完全不同的事，后者对大多数个股并不成立。

顺带说一句，这也解释了为什么用指数的历史走势来给个股抄底做类比是错的：指数有成分调整，退市的公司会被换掉，它本身就是一个持续剔除失败者的组合。

学界对「买跌」并没有共识

如果基率不支持，那么形态支持吗？文献在这里是分裂的，而且分裂得很整齐。

De Bondt 与 Thaler (1985) 把股票按过去三年的表现排序，发现「输家组合」在随后三年里显著跑赢「赢家组合」，他们把这解释为市场对坏消息的过度反应。⁴ 八年后，Jegadeesh 与 Titman (1993) 用三到十二个月的排序期做同样的事，得到方向相反的结论：过去的赢家在随后三到十二个月继续跑赢输家，买赢家卖输家的多空组合月均收益接近 1.5%。⁵

两篇都是被引上万次的论文，结论相反，而且谁也没有推翻谁。差别主要在时间尺度：三到十二个月上呈现动量，三到五年上呈现反转。它们描述的不是同一件事。

这对看图的人意味着什么：「跌多了会涨」和「弱的更弱」在文献里各有其成立的区间，而你屏幕上那一段行情不会告诉你它属于哪个区间。把「已经跌这么多了」当成买入理由，等于在两个方向相反的结论里挑了当下顺眼的那一个——这是选择，不是证据。

为什么这张图现在看起来那么合理？

回看英特尔，一切都很连贯：政府入股给了它财务后盾，先进制程量产，代工业务谈判推进，于是股价回来了。每一环都能在时间线上找到位置。

问题是这条时间线是从结局倒着搭起来的。Fischhoff (1975) 的实验说明，人在被告知结局之后，无法还原未知状态下的判断，即使被明确要求假装不知道也做不到。⁶ 2025 年 4 月盯着那张图的人，看不到一年后的财报，也不知道六月会有一个 140.94 美元。他们看到的只是一条跌了很久的线，和一堆看上去不像会好转的消息。这个机制在《复盘为什么会骗你：后见之明与双盲训练》里讲得更细。

还有一层更难察觉的偏差：你之所以在读一篇关于英特尔的文章，正是因为它回来了。没回来的公司不会被写成文章，它们退市、被并购，或者安静地趴在低位直到没人再提。新闻流本身就是一个幸存者筛子，而大多数人对「跌深反弹」的直觉，恰恰是被这个筛过的样本喂大的。

两层偏差叠在一起的效果是：事后看，回来的案例既显得可预测，又显得常见。事前看，它既不可预测，也不常见。